平(píng)安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一(yī)季(jì)度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前(qián)批(pī)的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是(shì)驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速有所冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟回落。4月(yuè)居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财(cái)市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规(guī)模可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工(gōng)率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还(hái)是(shì)比较有(yǒu)力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速(sù)持平于(yú)上(shàng)月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持(chí)续(xù)高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟)融资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模与去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不(bù)及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能(néng)至6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模(mó)达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱(qū)动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也(yě)有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据(jù)，4月份(fèn)农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定(dìng)影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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