《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个(gè)板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们(men)的(de)观点大致符合：周一中特(tè)估(gū)上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期(qī)又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经(jīng)济金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们(men)上一(yī)次对市(shì)场的判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、非银(yín睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高)金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的出口确(què)实(shí)又再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了(le)很多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球(qiú)战略的(de)重要一环，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期(qī)的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部(bù)分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回流，但在(zài)权益市(shì)场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论是(shì)对实物投资(zī)还(hái)是(shì)金(jīn)融投资，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实(shí)并(bìng)不缺(quē)钱(qián)，但大(dà)家(jiā)都在等待(dài)权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要受上年(nián)同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期(qī)带来的食品价(jià)格下跌和(hé)生产资料价格(gé)下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通(tōng)胀的(de)修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析(xī)出发(fā)，我们仍(réng)然维(wéi)持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金(jīn)宏(hóng)观策略配(pèi)置团(tuán)队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是(shì)一个(gè)相对可靠(kào)的(de)数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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