“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从(cóng)板块向单(dān)个标(biāo)的(de)转移。上海利檀(tán)投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的(de)空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如(rú)何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资(zī)背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的(de)、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实(shí)银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情况相较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房企在资本(běn)市(shì)场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至(zhì)地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都(dōu)维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例(lì)。而(ér)到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市(shì)进行大举(jǔ)拿(ná)地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时(shí)，该房(fáng)企新购入地(dì)块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是(shì)有(yǒu)节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度让人(rén)感觉(jué)又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业的(de)影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是(shì)看房(fáng)企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没(méi)有(yǒu)那么快(kuài)，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率提高(gāo)到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地(dì)产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业绩(jì)的(de)持续(xù)增长，和(hé)滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州的(de)战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集(jí)团的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升mlong>产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好(hǎo)，机构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居(jū)领域，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来(lái)越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充分说(shuō)明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产品的研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报(bào)告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够(gòu)发(fā)现该(gāi)股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需(xū)要(yào)强调的(de)是(shì)，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季(jì)其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金(jīn)地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还(hái)是归母净(jìng)利(lì)润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金(jīn)经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季(jì)报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增(zēng)加了持(chí)股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十大流(liú)通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道(dào)公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的(de)物业股也越(yuè)来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类标的大多(duō)在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望挣的(de)是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这(zhè)些固定人(rén)员成本的(de)年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在业(yè)内做到(dào)到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的(de)定位和(hé)比较好的服务是有关(guān)系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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