摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业(yè)投放贷款。闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局p>

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来(lái)最低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前(qián)批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也(yě)出(chū)现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局点(diǎn)关(guān)注(zhù)居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居(jū)民(mín)存款结束了连(lián)续13个月的(de)同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地(dì)产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消(xiāo)费需(xū)求(qiú)释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存(cún)在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示(shì)财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同(tóng)期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来(lái)更多不(bù)确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使得资(zī)金利率(lǜ)维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回(huí)到数据发布(bù)前(qián)的(de)状(zhuàng)态(tài)，对社(shè)融不及预(yù)期的(de)利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不(bù)过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出(chū)了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出(chū)市(shì)场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金(jīn)利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的(de)流(liú)动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设(shè)国内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能出现超预期(qī)变化。

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