主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备等均(jūn)回(huí)升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本(běn)传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠(kà开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑o)近(jìn)下游的消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的(de)成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速(sù)也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油(yóu)价(jià)带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于(yú)工业企业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备、家具(jù)等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民(mín)消费倾向结(jié)束持(chí)续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上(shàng)半年(开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑nián)地产(chǎn)建安投资(zī)和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消(xiāo)费(fèi)，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业(yè)效(xiào)益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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