王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半年时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这段时间(jiān)的(de)银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是(shì)第一(yī)次(cì)发(fā)生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之(zhī)前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的(de)情(qíng)况：没有明确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或(huò)盈(yíng)利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息(xī)率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大(dà)多数时(shí)候，他们(men)不会因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他(tā)们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们(men)也(yě)很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决(jué)策，这(zhè)不(bù)是(shì)他们的(de)考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考(kǎo)核(hé)的机(jī)构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智(zhì)能(néng)走出(chū)了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不(bù)考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个(gè)重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期(qī)市(shì)场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高(gā15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗o)股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金(jīn)却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持(chí)股变化(huà)数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率的个15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很(hěn)可能是(shì)青睐(lài)高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们(men)的(de)口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银(yín)行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去(qù)几(jǐ)年(nián)大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低(dī)于各(gè)项贷(dài)款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶(jiē)段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的(de)信贷投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利润并(bìng)不是越(yuè)低越好(hǎo)，需(xū)要维持一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利(lì)能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银(yín)行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不(bù)代(dài)表我们对他(tā)们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参考我们(men)的(de)研究报告。

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