核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新(xīn)增融资明(míng)显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循(xún)环效(xiào)率和(hé)对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预(yù)期(qī)的进一步(bù)提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)，经济复(fù)苏(sū)的(de)关(guān)键在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需(xū)要实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)融(róng)资需求(qiú)的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不(bù)是(shì)问题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键在于需求端(duān)，政府融资需(xū)求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高(gāo)景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续(xù)发力，企业(yè)融资需求的(de)稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资(zī)需求却(què)难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居(jū)民融资(zī)服(fú)务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入(rù)预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民(mín)就业和收(shōu)入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)，而居(jū)民部门(mén)向企业部(bù)门的回流明(míng)显乏(fá)力(lì)。M1池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资需求延(yán)续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证。4月居民(mín)部(bù)门新增(zēng)净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用(yòng)品消费需求依(yī)然(rán)较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期(qī)和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财(cái)产(chǎn)品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款(kuǎn)同时(shí)维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期(qī)持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱(qū)动企业新增净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业(yè)部门(mén)新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的(de)主要流向应为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务(wù)新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的(de)方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望进一步回(huí)落(luò)，资(zī)金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续性(xìng)将进(jìn)一步增(zēng)强，宽(kuān)货币(bì)的(de)发力强(qiáng)度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去(qù)年(nián)财(cái)政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财(cái)政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向私(sī)人部门的(de)转移，今年(nián)财政结(jié)余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠(dié池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊)加高基(jī)数效应(yīng)，将会共同推动广义货(huò)币(bì)供应量M2增速(sù)显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速(sù)回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生(shēng)产经(jīng)营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同(tóng)时(shí)，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重(zhòng)要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期(qī)改善(shàn)仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步(bù)加力(lì)。

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