“现在的房地产很难再(zài)出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满(mǎn)足以下(xià)三(sān)个基(jī)准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没(méi)有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注(zhù)一下(xià)今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金(jīn)来源(yuán)，可以发(fā)现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的(de)房企，民(mín)营(yíng)房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业(yè)出现了一个很(hěn)明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个(gè)方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国(guó)资(zī)背景的房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价(jià)大(dà)多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业内的(de)最低(dī)水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本(běn)是(shì)否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我们看重(zhòng)的(de)一家房企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的(de)房企并(bìng)不(bù)多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地(dì)产(chǎn)、云南(nán)城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色(sè)的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可(kě)能(néng)让房企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉(jué)到机(jī)会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了(le)快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线城(chéng)市(shì)，另外(wài)一半也(yě)主要(yào)集(jí)中在强二(èr)线(xiàn)和二(èr)线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它(tā)的(de)扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主(zhǔ)要(yào)还(hái)是看房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前(qián)房(fáng)地产行业的复(fù)苏速(sù)度(dù)并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规(guī)避(bì)公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资(zī)产公司的(de)几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的(de)基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表(biǎo)现(xiàn)、销售(shòu)规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实(shí)现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土储补充同(tóng)样较为(wèi)积(jī)极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集(jí)中调(diào)研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信(xìn)达证券(quàn)、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地(dì)产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材料供应商，而(ér)下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随(suí)着时间(jiān)的增(zēng)加，内(nèi)装更(gèng)新(xīn)的需求(qiú)也会(huì)越来(lái)越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家(jiā)具消(xiāo)费(fèi)的增长却一(yī)直(zhí)都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费(fèi)建材(cái)、家(jiā)居(jū)装饰(shì)等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司(sī)一季报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链股票(piào)还有金地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经(jīng)风光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收(shōu)还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦家居(jū)十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思(zhì)家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下(xià)游的物(wù)业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述上海公募(mù)基(jī)金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的(de)合同里提(tí)价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大(dà)部(bù)分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的年(nián)度增长，不(bù)过服务没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提价(jià)难度是(shì)非(fēi)常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内(nèi)做(zuò)到到期之后提(tí)价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的服务(wù)是有关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调。

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