主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)仍(réng)构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是(shì)今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子(zi)设备等(děng)均回(huí)升明(míng)显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高油(yóu)价(jià)对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而(ér)言(yán)，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程(chéng)相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗逐(zhú)步结束，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能仍面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的(de)修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增(zēng)降(jiàng)费政策持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业企业(yè)利润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力(lì)度(dù)的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于(yú)工业(yè)企业(yè)利润的(de)拖(tuō)累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于(yú)其他行业。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际(jì)上是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的(de)成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和积(jī)极(jí)的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他(tā)行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽(suī)然整(zhěng)体利润(rùn)增速(sù)仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力(lì)缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需(xū)求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而(ér)展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动(dòng)上半(bàn)年地产建安(ān)投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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