来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币(bì)、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年(ni给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么án)没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降(jiàng)了一(yī)个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而(ér)已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货(huò)币使用，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么)质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货币(bì)的创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映(yìng)的(de)我国(guó)货币创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看(kàn)这些(xiē)存(cún)量货币在(zài)经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流(liú)通(tōng)速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的(de)货币流通速(sù)度(dù)在0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快(kuài)。从居民(mín)部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回(huí)到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门创造的(de)货币量(liàng)处(chù)于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依然可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的(de)回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居(jū)民(mín)和企业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币(bì)流(liú)转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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