分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷(dài)或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数(shù)据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低(dī)于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来(lái)自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地(dì)产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信(xìn)托若依据(jù)存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来(lái)的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是(shì)企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居(jū)民(mín)存(cún)款下(xià)降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放(fàng)或对(duì)后续(xù)月份(fèn)有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致(zhì)后(hòu)续(xù)的(de)信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对(duì)货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策(cè)基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更(gèng)加(jiā)强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续(xù)将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化(huà)使(shǐ)用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国(guó)基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

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