王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是这(zhè)几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么(me)就大(dà)错特(tè)错了(le)。事(shì)实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了(le)足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不(bù)是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的(de)大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度(dù)并不高。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较(jiào)意(yì)外(wài)的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易(yì)，因(yīn)为(wèi)很难(nán)验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能(néng)从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是(shì)估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还(hái)能(néng)享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价(jià)值就出(chū)来了(le)。如果这张“可(k其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音ě)转债(zhài)”的(de)票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因素(sù)的存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部(bù)给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么(me)样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参(cān)与很低，这次(cì)也不(bù)例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核的(de)机(jī)构投资(zī)者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出(chū)银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段(duàn)时间(jiān)，银行(xíng)股刚(gāng)好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个(gè)人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核(hé)相(xiāng)对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资(zī)金(jīn)成本应(yīng)该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不(bù)过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符(fú)。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低(dī)的(de)时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的(de)个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和(hé)历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金(jīn)依(yī)然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低(dī)，这对(duì)小微(wēi)金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小(xiǎo)银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达(dá)到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低(dī)于(yú)上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不(bù)再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而(ér)是要求“合(hé)理确(què)定(dìng)贷(dài)款利(lì)率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几(jǐ)年由(yóu)于(yú)净息差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本(běn)，进而(ér)支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入(rù)高股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真(zhēn)有其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报(bào)告，不(bù)构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的(de)证券或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研究报告。

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