文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结(jié)束，资(zī)金利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期(qī)和(hé)月末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场(chǎng)过热带来(lái)的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前(qián)提下，货(huò)币(bì)工具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一(yī)定的压(yā)力。此外齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式，参(cān)考近期票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回(huí)购(gòu)成交量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政策力(lì)度(dù)以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　齿轮计算公式汇总，齿齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式轮全齿高计算公式ng>▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议(yì)投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济(jì)复(fù)苏(sū)节奏不及预(yù)期(qī)；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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