《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花(h不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思uā)渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大(dà)的背景是市场进入了(le)战略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常(cháng)清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布(bù)长期(qī)的产业政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性(xìng)的布(bù)局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投(tóu)资(zī)者(zhě)的目(mù)光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的(de)市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清晰(xī)的(de)事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经(jīng)提前(qián)交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而(ér)且今年(nián)国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多(duō)地(dì)在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预(yù)期(qī)卖(mài)现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧性的(de)农(nóng)林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的(de)原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条(tiáo)我们(men)看好的(de)全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也(yě)处(chù)于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央(yāng)财经委会(huì)议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需(xū)求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也明确(què)不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强调(diào)接下来一段时间的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是(shì)经济(jì)的运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需(xū)求也主(zhǔ)要来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产品中(zhōng)的(de)手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外(wài)部约(yuē)束(shù)的(de)关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能(n不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思éng)动性，在(zài)经(jīng)历(lì)了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需(xū)要从一(yī)个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一步(bù)面(miàn)临(lín)的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题的(de)程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从(cóng)这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看(kàn)到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端(duān)化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现代化的(de)产业(yè)转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局(jú)的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财(cái)经大学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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