分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断(duàn)二(èr)季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产的最高值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产(chǎn)为边(biān)际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻(wén)发(fā)布(bù)会披露数(shù)据，一(yī)季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今(jīn)年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银(yín)行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈(yíng)利(lì)承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的(de)居民中长期(qī)贷款再(zài)次(cì)出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审(shěn)慎的(de)观(guān)点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季(jì)节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕(yù)，数(shù)据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社(shè)融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今年(nián)经济(jì)弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托(t标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产uō)若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构(gòu)中同比少增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值(zhí)上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存(cún)款，其(qí)与消费类(lèi)相(xiāng)关行业(yè)的现(xiàn)金流(liú)直接(jiē)关联(lián)，由于我们(men)判断居(jū)民(mín)消费(fèi)、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济(jì)修复的(de)结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区经济(jì)改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加(jiā)约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符(fú)合(hé)我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金(jīn)融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大规(guī)模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行带来(lái)的(de)净息(xī)差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信(xìn)贷额度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币政策(cè)要(yào)精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经(jīng)济(jì)工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行(xíng)于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行后(hòu)续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构(gòu)成差(chà)异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经济下行及(jí)失(shī)业压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联(lián)储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预(yù)计(jì)社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预(yù)计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及预期(qī)。

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