文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在(zài)增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的(de)严格约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的(de)主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū大学老师最怕什么部门举报)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资(zī)提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债(zhài)务不(bù)断走(zǒu)高，城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度(dù)。一是(shì)城(chéng)投(tóu)化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决心，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期(qī)建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速(sù)未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看(kàn)，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(h大学老师最怕什么部门举报uà)显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很(hěn)长一(yī)段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投(tóu)资的(de)增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对消费和(hé)投资的(de)刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透(tòu)支，因(yīn)此居(jū)民(mín)部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的(de)约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年(nián)经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格按(àn)照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融(róng)资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数(shù)城市(shì)二手房(fáng)价(jià)格同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的(de)累计(jì)值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的(de)最高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债(zhài)表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的(de)增(zēng)长势(shì)头相(xiāng)较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了(le)很大(dà)的(de)支持，但政策(cè)性金融(róng)工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次(cì)明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度(dù)，进一(yī)步提升(shēng)额度的(de)空(kōng)间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多(duō)项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提(tí)升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年(nián)来，城投平台(tái)的(de)综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年(nián)剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的(de)解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心(xīn)。二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足(zú)的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及(jí)预期。

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