文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业(yè)和居民对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期受到(dào)了(le)一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的(de)严格约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会(huì)召开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定(dìng)格，经过(guò)我们(men)的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来(lái)城(chéng)投平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升反(fǎn)映出(chū)了地方融(róng)资平(píng)台积(jī)极化债的态度及(jí)决(jué)心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经(jīng)超过了发达(dá)经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当(dāng)前(qián)私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资的(de)增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资(zī)的机会(huì)在(zài)减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求的(de)刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对新冠(guān)疫(yì)情(qíng)而推(tuī)出的一(yī)个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金(申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思jīn)融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期(qī)收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入(rù)的(de)信心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一(yī)季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融(róng)资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入(rù)和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边(biān)际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(sh申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思ì)度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等(děng)工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一(yī)步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持(chí)续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对(duì)企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同(tóng)期(qī)最高(gāo)水平(píng)，超过去年全(quán)年的(de)一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能(néng)就(jiù)会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上(shàng)升(shēng)也(yě)反(fǎn)映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政(zhèng)府层(céng)面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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