《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特(tè)估(gū)全年(nián)的投(tóu)资机(jī)会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题ong>一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布(bù)的部(bù)分经(jīng)济金融数(shù)据传(chuán)递的信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债(zhài)市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对(duì)市场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融(róng)等行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行业(yè)成交额(é)占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图(tú)之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了(le)很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要(yào)出(chū)口(kǒu)国家(jiā)近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的(de)，如果(guǒ)全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也(yě)无法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的(de)4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了(le)明显的回流(liú)，但在(zài)权(quán)益市场上资(zī)金回(huí)流并(bìng)不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明(míng)无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益(yì)市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个(gè)明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们(men)也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费品的(de)需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基(jī)数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业(yè)刚(gāng)性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持(chí)交易(yì)的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析(xī)出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们提供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化是一(yī)个相对可(kě)靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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