摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额(é)度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今(jīn)年(nián)4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数(shù)据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资(zī)需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充裕，在(zài)满足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续(xù)九个(gè)月同比多增(zēng)。企业(yè)债(zhài)净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于1观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大(dà)于(yú)季节(jié)性(xìng)规律(lǜ)。一方(fāng)面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居(jū)民融(róng)资和企业(yè)融资的总(zǒng)量是(shì)否修(xiū)复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单下(xià)，可能(néng)制约了(le)居民(mín)消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部(bù)分可(kě)能(néng)转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对(duì)社融不及预(yù)期的(de)利多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的(de)预期。不过(guò)新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他(tā)金(jīn)融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机(jī)构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年(nián)国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于(yú)降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货(huò)币(bì)政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动性可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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