王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率(lǜ)相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完(wán)成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次(cì)因(yīn)绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等(děng)到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行指(zhǐ)标大(dà)约(yuē)在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是(shì)估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成本(běn)，那(nà)么这些(xiē)资金(jīn)自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个(gè)隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率(lǜ)的(de)资金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm些(xiē)什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基(jī)金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们(men)的任务(wù)是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募基(jī)金，其他(tā)类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出(chū)银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的(de)。因为(wèi)这(zhè)些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可(kě)能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素中，资(zī)金(jīn)成本应(yīng)该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替(tì)代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的(de)资金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们(men)预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金(jīn)买入(rù)了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入低估(gū)值(zhí)、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们(men)的(de)口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息(xī)率(lǜ)依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资金面(miàn)依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进(jìn)入(rù)新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大(dà)行承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信(xìn)贷(dài)的增长在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm小微企业(yè)金融服(fú)务质量的(de)通(tōng)知》（银保(bǎo)监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低(dī)于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额的户(hù)数不低于(yú)上年(nián)同(tóng)期水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过(guò)去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于(yú)补充资(zī)本，进而支持下一期的(de)信贷(dài)投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券(quàn)研(yán)究报告(gào)，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们(men)对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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