平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。继一季(jì)度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年同(tóng)期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额(é)度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开(kāi)工率和重大项目开工(gōng)金额(é)数据(jù)看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促(cù)进(jìn)房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　<硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写strong>一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速持平于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点散(sàn)发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有(yǒu)待(dài)落(luò)地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达(dá)剩余(yú)批(pī)次(cì)的新(xīn)增地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)。如果近期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地方政府项目(mù)额度(dù)分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期(qī)间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向消费的(de)规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的(de)高(gāo)频指标出现了(le)下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)的环比增长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

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