《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性(xìng)的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀(jué)，价值投资(zī)的(de)道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰(xī)的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始(shǐ)调(diào)整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已(yǐ)经(jīng)和(hé)之前有(yǒu)很(hěn)大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很难(nán)用(yòng)清晰(xī)的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有了(le把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国(guó)内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致(zhì)预期。随(suí)着(zhe)一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较(jiào)低(dī)，因此在最近市(shì)场调(diào)整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定价(jià)了一(yī)季报行(xíng)情，但(dàn)核(hé)心问(wèn)题(tí)在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策(cè)层(céng)对(duì)于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债(zhài)务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一(yī)个(gè)新(xīn)提法是“坚(jiān)持三(sān)次产(chǎn)业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出(chū)”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和(hé)系统性(xìng)，才能(néng)形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的(de)运行是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和(hé)消费、实(shí)体(tǐ)经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各(gè)方面需要(yào)协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需求也(yě)主要(yào)来自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红(hóng)利

　　另外(wài)，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载民族未来的(de)新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内(nèi)外部(bù)约束(shù)的关键(jiàn)。技术(shù)创(chuàng)新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的(de)角度理解人(rén)工智能(néng)和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的(de)反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步(bù)面临的是(shì)什么样的(de)经(jīng)济形势等，投(tóu)资(zī)者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了(le)一(yī)下梳(shū)理(lǐ)，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智(zhì)能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是(shì)不能进行(xíng)战略布局的(de)。投资的(de)中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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