平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落(luò)。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗g>供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国(guó)房价(jià)与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持(chí)平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维(wéi)持高(gāo)位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半(bàn)年国际(jì)能(néng)源价格高(gāo)位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人(rén)消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于(yú)尚未(wèi)耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居(jū)民收(shōu)入(rù)和财(cái)富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)美(měi)国通胀环比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消费需求并(bìng)未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长(zhǎng)后实(shí)现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，202健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗3年1-3月(yuè)美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年(nián)不(bù)等(děng)。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最后，健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗>欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天(tiān)然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不(bù)会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)“上修”时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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