平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美(měi)国机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)价格(gé)分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性(xìng)并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能(néng)源价格反弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落(luò)的(de)利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中(zhōng)已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不(bù)仅(jǐn)得(dé)益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方(fāng)因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和(hé)零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的(de)数据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布(bù)月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气等国际能(néng)源(yuán)品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息(xī)的预(yù)期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

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　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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