平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资(zī)较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外(wài)，4一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句月初以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和(hé)重大项目(mù)开工金额(é)数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速(sù)回(huí)升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支持(chí)还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后(hòu)续需通过财(cái)政(zhèng)加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发(fā)、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期(qī)间(jiān)社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票(piào)融资分(fēn)别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始投放使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前(qián)4个月，财(cái)政(zhèng)继续前(qián)置发(fā)力，政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次(cì)的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续(xù)对社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高，仍然(rán)能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱(qū)动(dòng)其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的(de)环比增长动能较快衰减。

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