“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出现像过(guò)去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产(chǎn)都(dōu)已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地(dì)杀到了(le)底部，再往下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么(me)如(rú)何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过(guò)红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关(guān)注一下(xià)今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般(bān)。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要(yào)还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很(hěn)明显的分化(huà)，无论是(shì)在(zài)销售，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景(jǐng)的民(mín)营(yíng)房企(qǐ)股价大多(duō)表(biǎo)现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我们(men)会特(tè)别(bié)重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是(shì)行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是(shì)否也是业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重的一(yī)家房企的综(zōng)合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要注意(yì)的(de)是，能够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件(jiàn)的(de)房企并不(bù)多。即便是在国(guó)央企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星(wèi)来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节(jié)奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的(de)净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左右(yòu)，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城(chéng)市进行大(dà)举拿(ná)地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三(sān)分(fēn)之(zhī)一。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，该房企新购(gòu)入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市(shì)；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企(qǐ)业的影(yǐng)子(zi)。虽然说(shuō)，见到(dào)机(jī)会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场(chǎng)没有想象得那(nà)么(me)好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星)速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的(de)复苏速度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避(bì)公司净(jìng)负债率提高(gāo)到一(yī)个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积(jī)极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润置地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的(de)融资成(chéng)本更低(dī)，融资(zī)渠道(dào)也更顺(shùn)畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机(jī)构更(gèng)加看好(hǎo)国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企(qǐ)同样(yàng)受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报(bào)灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其(qí)自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时(shí)间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现(xiàn)出较(jiào)强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关(guān)系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用(yòng)行(xíng)业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的(de)思路(lù)渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进(jìn)入存(cún)量(liàng)房时(shí)代(dài)，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家(jiā)居领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随(suí)着(zhe)时间(jiān)的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的(de)需求也会越来越多。美国(guó)过去的(de)数据充分(fēn)说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却一直都(dōu)很好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居(jū)装饰等(děng)。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计(jì)，目前暂居(jū)前(qián)两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第(dì)一(yī)季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私募的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的(de)产品(pǐn)，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓(huǎn)慢(màn)等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他(tā)管理的(de)广(guǎng)发策略优选和(hé)广发(fā)安(ān)宏(hóng)回报均增加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品(pǐn)也(yě)成为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择(zé)成为难题。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述(shù)上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比(bǐ)是(shì)比较(jiào)高(gāo)的，每(měi)年到期的(de)合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能(néng)做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没有特(tè)别(bié)好，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度(dù)是(shì)非常大的。但是该公司(sī)能在业内(nèi)做到(dào)到期之后(hòu)提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这(zhè)跟它(tā)的(de)定位和(hé)比较好的服务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一(yī)步(bù)强调。

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