《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提(tí)出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一(yī)个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局(jú)，很多投(tóu)资(zī)者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光，投资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用(yòng)清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台(tái)的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行(xíng)为(wèi)看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的(de)农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板(bǎn)块(kuài)盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的(de)时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价了(le)一季报行情，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而(ér)明(míng)确的：政策(cè)关(guān)注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议(yì)密(mì)集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点(diǎn)是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来一(yī)段时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和(hé)系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是(shì)一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低(dī)技术(shù)领(lǐng)域、融(róng)资-设计(jì)-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介(de)领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力(lì)取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的(de)非常态之后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的(de)制(zhì)约(yuē)下，如何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能为代表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能(néng)能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风险到(dào)底有多(duō)大、美(měi)联储(chǔ)到(dào)底下一步面临的(de)是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲特历(lì)次股东大(dà)会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的(de)风险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资(zī)的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定(d杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介ìng)其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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