《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全(quán)年(nián)的(de)投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲(pí长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一季(jì)报(bào)业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没(méi)有定(dìng)价(jià)充分(fēn)的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额(é)占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望(wàng)一(yī)样，今年(nián)年(nián)初的出口确(què)实(shí)又(yòu)再(zài)次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要(yào)成为我(wǒ)们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系统在过(guò)去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势(shì)是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和(hé)东盟(méng)可能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没(长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融(róng)信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回(huí)归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现(xiàn)了(le)明显的回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的(de)风(fēng)险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部门其(qí)实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的(de)是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着(zhe)下(xià)半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本(běn)面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是(shì)大盘(pán)指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要高度重视交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行(xíng)业基本面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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