平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前(qián)市(shì)场预期下半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一(yī)步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低(dī)于前值(zhí)和(hé)预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由(yóu)前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数(shù)分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环(huán)比走势(shì)上扬(yáng)的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环比增速(sù)维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格回(huí)落的利好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供(gōng)给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭(tíng)资(zī)产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和(hé)消费预期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经(jīng)济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后(hòu)实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先(xiān)CPI住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美(měi)国(guó)住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得(dé)益(yì)于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前(qián)，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

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