文丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后(hòu)企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动(dòng)力有所下(xià)降。目(mù)前(qián)来(lái)看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年(nián)两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债(zhài)事(shì)实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查(chá)数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入(rù)的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄(xù)的(de)现(xiàn)象依(yī)然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大(dà)概(gài)有以(yǐ)下(xià)几个维度。一(yī)是城(chéng)投化(huà)债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作。二(èr)是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三(sān)是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及2％左右的(de)通胀(zhàng)增(zēng)速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的(de)时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年(nián)疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的(de)宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的(de)实(shí)体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资(zī)需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年(nián)，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业(yè)的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第(dì)二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机会(huì)在减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融资(zī)需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看(kàn)举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度(dù)要低(dī)于去年(nián)的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突(tū)破(pò)限额(é)。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央(yāng)政治局(jú)会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融资(zī)产和(hé)金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的(de)40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能(néng)实(shí)现由(yóu)负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民(mín)对(duì)当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收(shōu)入感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入不(bù)确定(dìng)性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至今年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民(mín)的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回(huí)升空间(jiān)有限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门的融资进行(xíng)了很大的支持(c加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水hí)，但政策(cè)性金融工具和结构性工具(jù)属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度(dù)的(de)空间有限。去(qù)年(nián)以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资(zī)支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度(dù)仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新设(shè)立的(de)房企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及(jí)租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对企业部门发放(fàng)了(le)近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷(dài)数据(jù)中(zhōng)可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年(nián)剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计(jì)将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具(jù)来释(shì)放流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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