王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会(huì)吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么(me)就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了(le)足(zú)足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月女生有感觉了是怎么样的呢银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落(luò)，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次(cì)发生。过去(qù)银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默(mò)上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起女生有感觉了是怎么样的呢来(lái)了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的(de)成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情(qíng)况下(xià)会被打破(pò)，即(jí)因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部(bù)，可(kě)能(néng)并(bìng)没有什(shén)么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的(de)就(jiù)是以股票型公募基金为代表的(de)机构投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要(yào)求是(shì)相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在(zài)大(dà)多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与(yǔ)很(hěn)低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的(de)，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个(gè)人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金(jīn)充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他(tā)们的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过(guò)保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这(zhè)一(yī)点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立，即(jí)：在(zài)银行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的(de)银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多(duō)银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没(méi)有实(shí)质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投(tóu)放(fàng)利(lì)率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达(dá)到新(xīn)均衡女生有感觉了是怎么样的呢p>

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的(de)工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是(shì)越(yuè)低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合(hé)理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票(piào)的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他(tā)们(men)的(de)证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的(de)研究报告。

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