平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期(qī)间空档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合(hé)基(10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱jī)建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重大项目开工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济的支持还(hái)是比较(jiào)有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修(xiū)复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式(shì)扩大总(zǒng)需(xū)求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的(de)总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年(nián)在3月底(dǐ)就(jiù)已经下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同(tóng)比多增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分别多(duō)增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在(zài)表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同(tóng)期(qī)低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱le='color: #ff0000; line-height: 24px;'>10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形(xíng)成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)的变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油(yóu)沥(lì)青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财(cái)政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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