文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡(jī)蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和(hé)商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时从(cóng)投资(zī)项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)另一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济(jì)系(xì)统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对(duì)银(yín)行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不(bù)是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息(xī)高速公路(lù)战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让(ràng)大(dà)家(jiā)相信科技企业(yè)可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业(yè)合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠(kào)在(zài)线广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了(le)高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结(jié)的(de)不(bù)是大型(xíng)科技(jì)企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负(fù)的(de)比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动性强的(de)大市值科(kē)技股(gǔ)上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息(xī)周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力(lì)的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不(bù)是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联(lián)储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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