文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们(men)的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集(jí)中在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是(shì)大银(yín)行的资本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信(xìn)用(yòng)风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是(shì)他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血的(de)同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融(róng)资本(běn)与创投(tóu)企业深度结合(hé)的这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地(dì)产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科创企业(yè)是股权(quán)融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)占其(qí)资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会(huì)带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一(yī)切代价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司，大(dà)量公司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　<获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗dt>

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公(gōng)司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大(dà)市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下破产概(gài)率大大(dà)增加(jiā)，这可能(néng)影(yǐng)响到(dào)的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存(cún)周期的(de)回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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