文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回(huí)落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)源于(yú)：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别枢运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机(jī)构(gòu)间流动(dòng)性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率(lǜ)的(de)期(qī)限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别(de)货币政策(cè)坚持以(yǐ)我(wǒ)为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的(de)同时(shí)，也注重防范市场(chǎng)过热(rè)带来的金融(róng)风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性供需(xū)匹配的前(qián)提下，货(huò)币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可(kě)能对银行(xíng)间(jiān)流动性带来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参(cān)考近期票据利率走势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持(chí)同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对(duì)于未来一个(gè)月资金(jīn)利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们(men)测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史相对积(jī)极(jí)的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月(yuè)内资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支(zhī)出，向(xiàng)市(shì)场释放资(主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间(jiān)市场流(liú)动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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