文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力(lì)有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆(gān)以及货(huò)币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部(bù)门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲(chōng)击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力(lì)度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决(jué)策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民(mín)减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难以大(dà)幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了(le)较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大(dà)概有(yǒu)以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化(huà)债。一regretted用法及例句，regret的用法和例句季度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预regretted用法及例句，regret的用法和例句期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展的时期(qī)，企业(yè)整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实(shí)际(jì)效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏(piān)高了(le)，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临内需(xū)不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分国企融(róng)资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去很长一(yī)段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷(dài)大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代(dài)，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回(huí)暖，与(yǔregretted用法及例句，regret的用法和例句)此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居(jū)民(mín)部(bù)门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对(duì)特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，政(zhèng)府部(bù)门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国居(jū)民的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)不确(què)定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资(zī)则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠(dié)加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地(dì)产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明(míng)确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额(é)度(dù)的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设(shè)立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷(dài)款支持(chí)计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多(duō)项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步提升(shēng)额度的(de)可能(néng)性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些年来(lái)，城(chéng)投平台(tái)的(de)综合债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回(huí)落，但总(zǒng)的(de)债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资(zī)及(jí)加(jiā)杠杆的(de)支(zhī)持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压力的(de)化(huà)解是(shì)今年政府工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模的上升也反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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