王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌(diē)幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次发(fā)生。过(guò)去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底(dǐ)，也有(yǒu)类似(shì)的情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估(gū)值(zhí)便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利(lì)能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市(shì)场先(xiān)生觉(jué)得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的资(zī)金默默买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金(jīn)同(tóng)仁。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资(zī)者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个(gè)完美(měi)的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资(zī)金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即180kg等于多少斤 180kg等于多少磅：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐(lài)高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去(qù)半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)，买入(rù)了(le)高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策(cè)，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格局造(zào)成(chéng)了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银(yín)行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的(de)通(tōng)知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三180kg等于多少斤 180kg等于多少磅年的(de)阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利(lì)润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入(rù)高(gāo)股息股票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我们(men)的研究报告(gào)。

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