分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的(de)预(yù)期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们(men)判断二季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行(xíng)在2022年(nián)年报(bào)业绩(jì)发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的(de)报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中(zhōng方阵是什么意思)提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下(xià)行幅度(dù)达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回(huí)落(luò)对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行(xíng)间体系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显(xiǎn)低(dī)于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资(zī)需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支(zhī)出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经(jīn方阵是什么意思g)济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资金(jīn)重新流入(rù)理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计(jì)一季(jì)度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治(zhì)局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基(方阵是什么意思jī)调和(hé)表述延续了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国(guó)结(jié)构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计(jì)央行(xíng)后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各月(yuè)构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值(zhí)区(qū)间，其(qí)中也隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下半年(nián)可能(néng)再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半年经(jīng)济下行及(jí)失业压(yā)力均可能(néng)加(jiā)大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国(guó)际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可(kě)维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年(nián)末升(shēng)至(zhì)10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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