文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期(qī)结束，资金(jīn)利率却(què)仍(réng)未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末(mò)因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流(liú)动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利(lì)率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们(men)认为税期结束(shù)，资(zī)金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的(de)其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银(yín)行间流(liú)动性(xìng)带(dài)来了一(yī)定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的(de)态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资(zī)金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且(qiě)投资者对(duì)于未来(其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音lái)一个月资(zī)金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财(cái)政集中支(zhī)出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较低，预(yù)计资金(jīn)波(bō)动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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