文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预(yù)计(jì)短期(qī)内，资(zī)金利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大(dà)，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持(chí)续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范市场过热带(dài)来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将更加水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋(qū)于(yú)谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流(liú)动性带来了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增(zēn水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用g)速较一季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增(zēng)的(de)态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，银(yín)行系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投(tóu)资者(zhě)对(duì)于(yú)未来(lái)一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于历史相对积极(jí)的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出(chū)意愿一般较低(dī)，预(yù)计(jì)资(zī)金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债(zhài)市而言(yán)，短期(qī)交易主线或延续政策(cè)与基本面(miàn)预期交(j水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用iāo)易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧。

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