文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机(jī)构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要(yào)有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带来的(de)金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配(pèi)的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操(cāo)作上(shàng)来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流(liú)动(dòng)性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多增(zēn保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思g)的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于(yú)未(wèi)来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思押式(shì)回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资金(jīn)价(jià)格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货(huò)币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快(kuài)收(shōu)紧。

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