分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强(qiáng)、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此(cǐ)“票据(jù)融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观(guān)点认为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎(shèn)的(de)观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融(róng)机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大(dà)幅回(huí)落，但(dàn)我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅(fú)度相(xiāng)对(duì)过往(wǎng)历年4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下行带来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的(de)信(xìn)贷(dài)支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步(bù)小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷(dài)增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次降准的(de)判断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可(kě)能在(zài)四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为(wèi)全年低点(diǎn)，在(zài)企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情(qíng)绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可(kě)以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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