“现在(zài)的房地产很难(nán)再出现像过去十年(nián)的(de)系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往下的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三(sān)道(dào)红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三(sān)个基准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企的主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是(shì)那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出(chū)现(xiàn)了一(yī)个很明显的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的(de)房(fáng)企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业(yè)内的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是(shì)行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低(dī)的；建安成本是否也是业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时满足上述(shù)条件的房(fáng)企并不多。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道(dào)红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又(yòu)进(jìn)一步考验(yàn)着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于(yú)房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借(jiè)贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿(ná)地，净负(fù)债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购(gòu)入(rù)地块也(yě)实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出(chū)手，但出(chū)手的(de)章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市(shì)场没有想象得那么好，可(kě)能(néng)会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比“华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗三道红线”对房(fáng)企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的(de)复(fù)苏速度并没(méi)有那(nà)么(me)快，所(suǒ)以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)与(yǔ)净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实(shí)际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来(lái)看国(guó)央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就(jiù)具有(yǒu)天然(rán)优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房(fáng)企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大(dà)流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵(líng)活配(pèi)置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全(quán)国社(shè)保(bǎo)基金(jīn)一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时(shí)间，房地产市场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较(jiào)强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青(qīng)铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排(pái)名已冲进(jìn)前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而(ér)近期(qī)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达(dá)证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开(kāi)发(fā)环节与上游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居民保有的(de)住房规(guī)模越来越大，随着时间的(de)增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国(guó)过(guò)去的数(shù)据(jù)充分说(shuō)明(míng)了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于(yú)地(dì)产产业链，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的(de)统计，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是(shì)来自(zì)家(jiā)纺赛(sài)道的公(gōng)司(sī)，它(tā)们分(fēn)别是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私(sī)募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多(duō)因素(sù)一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居(jū)类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均(jūn)登榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其(qí)也(yě)成为(wèi)他的独门(mén)重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过(guò)这类(lèi)标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物(wù)业服(fú)务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每(měi)年到期的合(hé)同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的(de)大(dà)部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的(de)公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安这些(xiē)固定人(rén)员成本的(de)年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难度(dù)是(shì)非华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗(fēi)常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后提(tí)价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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