文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题(tí)既不(bù)是银(yín)行(xíng)业，也不(bù)是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业地产的(de)情况，就会(huì)发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本(běn)充(chōng)足率从(cóng)次(cì)贷危机(jī)前的不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出(chū)在负(fù)债(zhài)端，这(zhè)并不(bù)是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破(pò)灭(miè)，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题(tí)不是“银(yín)行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股(gǔ)的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国银(yín)行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的(de)空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚(jù)的西(xī)海岸(àn)，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的(de)问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银(yín)行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗>

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击。

　　2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来(lái)居(jū)民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国(guó)的(de)信息高(gāo)速(sù)公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实(shí)算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格(gé)上(shàng)涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户(hù)和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出(chū)（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利(lì)模(mó)式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了(le)高水平(píng)的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过(guò)回购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企业。<2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗/sdt>

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创造(zào)利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市(shì)的(de)科技企业在利(lì)润和现金流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大(dà)大(dà)增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利率金融(róng)资(zī)本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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