摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购(王菲是什么星座，王菲是什么星座的人gòu)利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要(yào)低于王菲是什么星座，王菲是什么星座的人2019-2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修(xiū)复并不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相(xiāng)对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的(de)同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面(miàn)，政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)略高于(yú)去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达(dá)到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅(fú)大于季(jì)节性(xìng)规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了(le)连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个(gè)去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模(mó)上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大(dà)中(zhōng)城市地(dì)产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业(yè)人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存款增量），去(qù)年(nián)同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性(xìng)来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得(dé)资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社(shè)融(róng)的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银(yín)机(jī)构资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的(de)流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在(zài)流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设(shè)国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)少于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

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