分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗(mín)超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行(xíng)，体现银(yín)行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷(dài)或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价(jià)格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全(quán)月看(kàn)，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售(shòu)相对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及(jí)外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量(liàng)或来(lái)自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托(tuō)贷(dài)款主要受(shòu)地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低(dī)位(wèi)、企业债务融(róng)资(zī)需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关(guān)行业(yè)的(de)现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们(men)判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗预(yù)计(jì)M1增速(sù)大(dà)概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断(duàn)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行(xíng)季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民(mín)存(cún)款资(zī)金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月(yuè)受企(qǐ)业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>&一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗gt;预计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷(dài)的大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度(dù)在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国(guó)结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能(néng)再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入(rù)降息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对(duì)于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年(nián)末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预期。

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