《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一次对市(shì)场的(de)判断上(shàng)提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位(wèi)于前(qián)列(liè)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等(děng)行(xíng)业成交额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来(lái)看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了(le)很(hěn)多的应对(duì)和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成(chéng)为(wèi)我们日(rì)后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实(shí)。4月(yuè)的出口喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融(róng)系统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外(wài)新的(de)政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并(bìng)不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动(dòng)的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或者基(jī)本面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格(gé)维(wéi)持低迷(mí)。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业(yè)来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能(néng)力(lì)，关(guān)注通胀的修(xiū)复更(gèng)多(duō)反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各(gè)家分析(xī)师(shī)对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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