主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。其二(èr)是今年(nián)降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的(de)营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降费(fèi)政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社(shè)保(bǎo)费降(jiàng)费的(de)企业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的(de)（成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业(yè)利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季(jì)度(dù)企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风险，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结(jié)束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观(guān)研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业(yè)企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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