平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期(qī)上行。一季(jì)度(dù)美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回(huí)落(luò)。然而(ér)，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项(xiàng)的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格(gé)回(huí)落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改善效果边(biān)际(jì)减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度(dù)存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消(xiāo)费支出(chū)环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维(wéi)持(chí)强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利息(xī)收入的上(shàng)升、实(shí)际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考报告(gào)《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二(èr)季(jì)度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也(yě)可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下半年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续(xù)修复，加上多(duō)数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和零(líng)部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数(shù)量和闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰价格均(jūn)可能超预(yù)期(qī)上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美(měi)国地区(qū)银行(xíng)危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰足(zú)或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可(kě)能(néng)处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可(kě)能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提(tí)前等。

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