来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续(xù)低(dī)迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品(pǐn)价格的(de)影响(xiǎng)，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据(jù)，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个(gè)问题(tí)，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存(cún)量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做(zuò)货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存(cún)款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易(yì)的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似(shì)的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的(de)区别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的(de)流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多(duō)其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了(le)购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了(le)纳入(rù)M2统计的(de)货币(bì)量的(de)增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的两个(gè)面。例如(rú)，一(yī)个居民(mín)从(cóng)银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预(yù)期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计局(jú)居民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再(zài)度(dù)出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。凶猛的意思是什么 凶猛的近义词>

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的(de)空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前(qián)的(de)专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临调(diào)整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的(de)资(zī)金(jīn)，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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